千里之外: 冷眼看股市

美国经济风雨飘摇，港股何去何从？

Fri, 09 Nov 2007 16:44:21 GMT

伯南克终于承认美国经济不行了.随着道琼斯指数的下调，恒生指数也跟着回调，不过与近三个月来50%的升幅相比，10%的回调是极其正常的，进一步回调到25000点，也很合理。那么现在的关键问题是，港股到底有没有泡沫，后面会怎么走？

有些人说港股有泡沫，因为现在港股的平均市盈率约为20-22，而以前港股的市盈率是15，所以现在有泡沫。这种刻舟求剑的方法显然是不够理性的。

那么股市的市盈率到底在多少是合适的？关键得看银行利息。如果银行利率为5%的话，也就是说100块钱，一年能赚5块，相当于20倍的市盈率。如果银行利率为4.5%的话，对应的市盈率为22%。所以现在港股的市盈率是完全合理的，既没有高估也没有低估。当然了，在平均市盈率约为20的情况下，肯定意味着一部分股票的市盈率大于20，另一部分股票的市盈率小于20。那么那些市盈率大于30，甚至40的股票，显然是有泡沫的；而市盈率不足10的股票显然没有泡沫。

当然了，以上推理都假设上市公司的业绩维持不变，如果上市公司的盈利增长的话，那么适当大于20的市盈率依然合理；而如果上市公司的业绩下降的话，20倍的市盈率显然也是偏高的。在黄金价格大涨的前提下面，金矿公司的业绩必然大幅增长，那么超过50的市盈率可能依然是合理的。98年亚洲金融风暴的时候，港股15倍的市盈率照样被打压下来。原因是亚洲金融风暴必然导致大量企业亏损，甚至关门。所以15倍的市盈率已经偏高了。

那么上市公司的业绩如何预测？具体公司的业绩当然得具体分析；但是总体业绩可以看总体情况。只要社会继续往前进步，长期来看业绩肯定是上升的，因为如果业绩不断下降的话，那么所有的公司都要关门了，世界末日也就到了。短期来看，得看宏观环境和政府政策。美国经济的衰退，对于以出口美国为主的企业，肯定是利坏，那么由于关联因素，对于整体经济而言，也是利坏。

国内经济的发展得看中央政策，如果央行进一步加息，必然损害借款的上市公司的利益，并影响投资和消费，所以如果央行利率超过5%的话，那将是一个非常危险的信号。现在央行延缓加息速度，应该是意识到了这个问题。加息确实可以抑制通货膨胀，但是最有效的办法其实还是汇率调整。美国人欠债导致的美元贬值，通货膨胀，不应该让辛辛苦苦干活的中国老百姓跟着遭殃，这是不公平的。当然了，汇率调整必然会进一步打击出口企业，不过中国有这么大的内需市场，只要把这块发掘出来，短期的出口影响并无大碍。拉动内需的方法很简单，那就是让钱流进中国最普通老百姓的口袋，因为他们具有最旺盛的消费需求，他们有钱就会消费。

当然了影响恒生指数的，除了基本面之外，资金流动也很重要。98年的时候，香港是外资的天下，他们走，股指必然下跌。而现在，香港金融市场已经慢慢回归，大陆资金开始唱主角。只要这批资金不出问题，恒生指数就不会有问题。现在A股是4%的利息支撑着60倍的市盈率，显然是力不从心的，资金早晚会流入香港。

总体而言，现在港股的市盈率依然合理，短期的调整并无大碍，25000以下，投资价值将凸显。如果你的篮子里面还有空位的话，那么趁着圣诞大打折，到12月份，可以掏点便宜货。一般而言，每年11月份都是道琼斯指数表现最糟糕的月份，可以被称为圣诞大打折。如果美联储继续降息，香港跟随，那么4%以下的利率，完全可以支撑25倍以上的市盈率。所以我觉得港股在36000点以上，才会显泡沫。长线是金，短期波动不足为惧。

另外，在美国经济风雨飘摇的前提下面，资金必然从美国流出，转战欧亚。90年末的美国互联网泡沫就与98年亚洲金融危机后，资金从亚洲流入美国有很大的关系。香港是国投基金出海的前哨，也是游资进军中国的主阵地，这里早晚会有一战。：）

最近中国政府学聪明了，进军香港不再像以往那样大张旗鼓，一边让温总理宣布直通车推迟，吓走一部分外资；一边QDII继续出海，抢占主阵地，游戏越来越精彩了。而高潮，将在奥运前后出现。那么高潮的时候，显然也将是撤退的时候。

UBS神华闹剧始末（zz）

Sun, 21 Oct 2007 21:18:02 GMT

说到最近的市场的疯狂，我不得不把UBS分析员提高神华港股的目标价格到101
块港币，
　　然后召开电话会跟投资者讨论，结果被投资者们臭骂，这其中所发生的闹剧用文字
记录下来。若干年后留一个见证，让大家知道，在市场疯狂的时候，理性是如何在泯灭中
挣扎的。
　　
　　这个分析员在业内干了12年，台湾人。之前是Cazenove的，到了UBS不知道多久。
这哥们上个月提高神华目标价到30多港币，一个月之内，在基本面毫无变化的前提下，在
癫狂的市场气氛中，他悍然提高TP将近3倍！
　　
　　首先，这个行业本身的潜在规矩是，一个分析员，在短期内剧烈的调整目标价，
本身是　　一种无能的表现。因为一个公司的基本面，前景，经营环境，不会短期内变化太
快，尤其　　是传统行业的大公司。但如果一个分析员，调整太快，说明要不是他过去不懂，错了，就是他现在不懂，错了。其次，券商报告应该是针对基本面的，然后有一个给出合理
估值得责任。但现在的分析员，往往被市场玩弄的瞠目结舌，死命的追赶市场，结果本来
应该是灯塔，现在成了随波逐流的小舟，就已经很可怜了，结果这位仁兄，撕破脸皮不做
人，不能反抗被愚昧无知贪婪的散户的轮奸，反而干脆享受起来了，根本连套也不带了。
最搞笑得，是UBS作为堂堂大银行，为了哗众取宠，居然纵容这种公然卖淫行为，把自己
一个大银行，搞得仿佛一个马戏团，找一堆小丑来做戏，将市场当猴耍。结果最终玩火自
焚，贻笑大方。
　　
　　
　　简单的谈谈电话会。他首先简要的介绍了自己的逻辑。
　　 "首先，神华是中国最好的煤炭公司，理应trade在一个premium, 而A股最贵的煤
炭公司，是西山煤电，trade在60多倍PE.他说，既然大陆基金喜欢这么贵的玩，那么神华
应该75倍PE. 则目标价就101了。然后，101的目标价，倒推回来，需要中国的煤炭价格，
要150美元一吨，才合理。于是，他找了一大堆理由来说明中国现在的经济，是多么的特
殊，最后他断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多1吨，从而101的目标价是完全合理的。
　　 " 他这套完全没有逻辑的推论，在不懂股票的人看来，仿佛还挺有道理。但其实他
犯了所有能犯的逻辑错误，显示他本人受教育的程度是很低的。在这里，我们首先假
定，他自己是很真诚的认为他说的都是队的，而并非是有其他不可告人的目的。
　　
　　还是先听听参加电话会的基金客户们是怎么在Q&A session和他argue的巴。
　　 ===========>
　　
　　客户们车轮战大骂UBS 那个分析员, 电话会里。吓得他们不敢开了。我无法跟
你形容 , 那些 buy side 是怎么对他发脾气的，不发脾气的人 , 是怎么对他冷嘲热讽
的有个大陆的基金经理一上来就暴怒 , 说它妈的我们在A 股困惑这么久, 疯狂了这
么久了 , 就想得到一些国际报告理性的分析, 给我们一些理性的估值体系。但是你
们不但不给我们理性 , 反而比我们更疯狂。我们不在乎你基本面是否准确, 我们最怀疑
的是你们瑞淫的职业操守 ! 说如果你只认同A 股的PE, 那么以后我们不用去读 UBS 的报告了! 去读国内的报告好了!　　
还有一个哥们说, 其实国内的报告都没必要读了。因为你的估值标准是比国内PE 　　最高的还要高 , 那我们每天就看图说话好了。不用研究了　　
还有两个基金经理或者分析员，跟他探讨fundamental。首先从煤炭的需求层面
看，国家目前实施的节能调度，明年大概会节省用煤1亿吨，当需求在下降，煤炭怎么
会有大幅上涨的空间。其次是中国公司的销售，基本都是合同价销售，合同价在政府主导
下，每年涨价5-8%，政府如果彻底放开，任由他每年涨2，3倍...社会不是乱套了？还有
就是铁路运输能力的瓶颈。如果煤炭可以1000多块一吨，那么新疆那些生产成本几十块不
到1百块，但运输成本5百块的煤炭，都要蜂拥而出了，用不了几年新疆就要被挖空了。这
都很难想象阿。这个分析员结结巴巴的拆东墙补西墙去解释，但掩饰不住自己的恐慌，和
茫然。
　　
在UBS慌恐的不得不提前结束电话会之前，还有一个哥们很客气但是非常绵里藏针
的和那个分析员分析他的逻辑，最终令这个分析员自己承认，他完全不相信fundamental能变得很好，只是follow momentum。这其实就是完全的承认了自己的无能，无知和对券商研究这种神圣职业的践踏。他们的对话是这么展开的　　
　　客户: hi您好，我想请教一下，您这个101的目标价，是12个月的目标价么？
　　UBS: 当然了！
　　客户：那好，那你觉得中国的煤炭价格12个月内要涨2，3倍了？　　
　　 UBS:根据我的分析，是的。因为我这一辈子，从来没见过哪一个宏观经济的哪一
个周期，是这么强劲，这么特殊的，完全有潜力阿。　　
　　客户:那我们要好好探讨一下你的逻辑了。因为你首先说神华应该75倍PE,因为应
该比A股最贵的还贵，倒推出来煤炭价格应该1000多块人民币一吨，然后你说宏观经济
特殊，可以达到这个局面。那就是一个先有鸡，还是先有蛋的问题，你自己到底相信什
么？你到底相信中国的煤炭12个月内应该到1000块/t,还是相信A股的valuation是合理的，从而神华应该值75x PE ?
　　UBS: （愕然，随即）当然是后者！（此时语音语调已经颤抖了）　　
客户：既然你自己都不相信煤炭价格能到1000，只是你觉得为了让神华能到101，煤
　　炭应该1000。那我就奇怪了。既然煤炭价格不涨，没有earnings momentum,你怎么能这么大幅提高估值呢？完全不符合逻辑阿　　
　　 UBS:但是A股都是那么贵啊。　　
　　客户：那么你其实是觉得A股的估值很理性了？很合理了？那么我问你，你这个月
一下子几倍的调高神华的目标价，那么如果这个月底，A股从6000跌到了 3000，西山煤
电也从60倍PE跌到了30倍PE,那么你也会这个月月底把神华的目标价再向下调低一半了？
到50？
UBS: (估计破罐破摔了) 没错！是这样！
　　客户：所以说，你自己最相信的，还是momentum,而不是fundamental 了。我首先
跟你说fundamental巴。刚才很多行家已经跟您探讨半天了。我只想说，无论中国宏观
多么强劲，中国的经济都是被政治调控的。您有没有和电厂交流过，如果煤炭价格突然长
3倍，那电厂活不活了？其次，如果煤炭涨三倍，煤厂收入这么多，他们的挖煤工人要不要
涨工资？不涨的话，他们会罢工，涨的话，那其它行业就会看到，挖煤这么赚钱，那不是
都来挖煤了？
　　 UBS: （突然打断）说这位louis仁兄！你是不是在香港的？你在香港的话，我单
独请你喝咖啡再讨论巴！你这么分析都有道理，听起来好像很滑稽，但其实我也是一
个非常有幽默感的人啊！（双方电话中都热情的笑）　　
客户: 那当然好啦！我也想多向您请教学习！就怕您太忙啊！　　
　　客户：其实，我并不是说您的想法，和结论是错的。我质疑的，是你的逻辑过
程。其实你说，在我有生之年，中国的煤炭会不会涨到1000块，有可能的，到时候神华是
否值101块？可以。但你现在的逻辑，是相反的。你盲目的认为神华应该101块，倒退回去
说煤炭必须1000，这种逻辑是错的。　　
还有，当年世界石油价格还是10几美元的时候，中石油才1快多。当时也没有人跳出来说石油价格必然到100，中石油必然值20.云云。但是随着石油价格的提高，
　　中石油是不断被调高的。股价是follow fundamental的，不是follow momentum的。煤炭可能也有这个过程，however, right now, is just not there.
　　 UBS: （愕然，无言）　　
客户: 煤炭1000/t是神华101的充分条件，而非必要条件。充分，也非唯一充分。你的逻辑过程，完全颠倒了。你现在不是针对fundamental，反而是针对momentum,你的前提是认为momentum是合理的。 sell side报告，不应该这么写的。我很奇怪UBS是怎么可能批准你这种报告发表的。难道UBS,也成了一个momentum house?
　　UBS: (有点不耐烦) 说，louis,你也不用说别的了！我这么说吧，我在这行干了12年，我最重要的任务，管他什么fundamental,是要为客户赚钱！现在你们赚了钱！应该开心才对啊！　　
客户：其实你这么说，也不合适。其实不用你把报告写出来，我们自己心里也有
数，在一个peak mkt, peak valuation, and strongest momentum之下，神华可能炒
到很高。难道我们自己不知道？但你现在的问题是，你用错误的论据，错误的逻辑，推出
错误的结论，而且你背弃了sell side应该遵守的研究纪律，去投靠momentum阵营，用疯
狂解释疯狂。
　　还有，如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。那你　　说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？煤炭在很多省份，可是满地都是阿，中国满地都是黄金？你说这可能么？　　
UBS: 不可能。。。
　　客户：那么，UBS是不是也要用A股的valuation，来估值中石油，中石化呢？那么
　　你们是否也要200%的调高中石油的目标价呢？那么巴菲特这样的人就彻头彻尾是弱智了呢？　　
UBS: (愕然)　　
客户：还有，A股的起伏，直接影响你神华的估值，那神华成了什么了？成了海外投资者在A股之外play A shares的derivatives了？那大家别玩儿2823了（在香港上市的A股基金），2823更贵阿。
　　UBS: louis，你说得都很对，我们给别的客户一些时间问问题吧！
　　客户：好啊，不好意思占用您这么多时间。反正您也认可了，您其实就是看mome　　ntum的。但券商本身应该是遵守fundamental纪律的，你现在这么做，UBS居然还批准你发表这个报告，说明UBS这个公司，有很严重的问题啊。
　　 UBS:对，对！只要赚钱就行啊！我只想强调，我活了这么久，从来没见过这么强劲的宏观经济！　　
客户：那您这水平，还不如国内散户呢。不过谢谢您的时间！
　　UBS: 谢谢！那么请别的客户也提问把！
　　UBS sales: 算了算了，今天的会先到这里巴！没想到投资者们这么坦率阿，
　　谢谢大家的讨论！ 88 ！

中海油服（601808）的副总在会上的一段话 (zz)

Sun, 21 Oct 2007 21:16:01 GMT

“……当我们的股价开在33元的时候，我们全体管理层都惊呆了。谁也没料到能开在这么高的位置上。经常与我们交流美国的一些基金经理问我，你们A股是怎么回事啊？33元的股价，对应于07年预测收益的100倍PE。这几年我们是发展的很好，但未来也不会有资产注入，未来的业绩也就是正常增长，这是我们公司的性质决定的嘛。现在倒好，又跑50元了。我现在也不敢说什么了，不能再去忽悠股价了。以后如股价跌了，把你们套住了，不要问我公司出问题没有。公司肯定不会出问题，出问题的是你们的定价。……”

1987－1990，台股泡沫重温---这不只是一场泡沫，更是一场闹剧(zz)

Thu, 23 Aug 2007 15:35:57 GMT

1987－1990

台股泡沫重温

这不只是一场泡沫，更是一场闹剧

如果说金融市场非理性繁荣的进程只能靠新兴的行为金融理论来诠释和预判，那么，通过回顾具有相同文化属性和经济发展轨迹的台湾市场，尤其是那段在上世纪80年代末台股泡沫的演绎，或许可以深刻理解当前A股市场出现的一些非理性现象。整个A股市场生态圈的参与者，从政策制定者、中介机构，到投资者，或多或少都能找到当时台湾的影子，这并不是一种好的迹象。当你了解那段历史后，你会希望，这种事情千万别在国内发生。

一个美丽的开始

台湾提早大陆约30年开始工业化进程，到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。

似乎突然之间，台湾从贫困小岛蜕变成为一个富裕的地方，不仅表现在官方的财富储备，民间收入也大幅提升。80年代，岛内居民工资收入快速增长，更让人感觉“暴富”的是年底奖金花红迅速膨胀。比如公务员年底可以领到1－2个月的额外薪金，一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月的工资，一些热门垄断行业，如台湾的几大水泥巨头的工人奖金额为7－8个月的月工资，那些高速扩张的行业如证券公司的奖金规模更高达70个月，甚至100个月的工资。

由于新台币的升值预期，海外热钱也大量涌入岛内，在外汇盈余和居民财富增长共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除的局面，其结果就是各种资产价格的彪升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番，地下钱庄和投资公司月利息率达到4％，甚至6％以上。一时间，台湾岛内资金泛滥，而且很容易在短时间内实现诱人的投资回报，来钱容易赚钱也容易，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为最大的蓄水池。

股市泡沫膨胀

在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广，回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。

在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌倒5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后政府做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

当时参与台湾股市的一位美国基金经理Steven R. Champion在他记录台股大牛市的传记“The Great Taiwan Bubble”（台股大泡沫）中写到“…那个时候中国人似乎找到了如何超越光速和摆脱其它物理限制的方法，他们到达了一个时钟停摆，平行线交织的奇怪空间,正常的金融和商业法则在这里都不再适用…”

这种前所未有的泡沫式疯涨使得股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15－20％。

赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的1988年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢，这是真正的全民炒股。台湾股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元彪升至最高56亿美元，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。

在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码易于控制，股价就会被炒上天。比如“新奇毛纺”这只股票，市场对这家公司业务无任何好转可能的股票产生兴趣后，股价出现了连续22个无量涨停。另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一家台湾本土的银行－中国国际商业银行（英文简称也是ICBC）在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5％。

与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐。比如王永庆掌柜的台塑集团在股市最好的一个季度里股价只上涨了12.2%，同期台湾加权指数涨幅为44.4％。在1989年第一个季度，台湾蓝筹股指数上涨幅度为39.5％，远远落后于投机股74.8％的涨幅。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推倒了全球最贵股市的位置，到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球包括新兴市场在内的其它市场市盈率都在20倍以下。这种盛况让岛内居民癫狂，却令世人暗笑，局外人都清楚，股市大屠杀马上就要上演。

社会弊端

突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我。

在牛市开始的最初期，当时的“国民党”政府将其称为“伟大的繁荣”，刚刚合法化的“民进党”也加入鼓吹牛市理论的行列。高层的举动被市场理解为政府会力挺股市，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控之后，政策制订者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”，股民开始上街抗议，围攻“财政部”和“财政部部长”郭婉容官邸，要求政府为股市下跌负责。

收到恐吓的政府为避免失去选民，保住官位，开始错上加错，又转到了力挺股市的立场，让股市疯狂进一步演化。但这时的政策制定者信心已明显不足，他们知道这样发展下去最后会产生什么严重的后果，但也不敢再度激怒股民。那个时候台湾高官也像股民一样，是被吓住的小孩，一举一动都畏手畏脚，生怕惹下麻烦。当时被围攻的目标“财政部部长”郭婉容在股市突破万点之后的一起活动上被记者追问对后市的看法，这位雍容高贵的女部长本能的脱口而出“一万点已经不低了”，但可能很快意识到这句话会被市场视为利空，赶紧补充到“也不高”。这一骑墙表态成为第二天台湾大报小报的头条。

当时台湾政府力挺甚至操纵股市的另一大原因是许多政客与股票市场有公开或私下的利益纠葛，全民炒股自然也落不下政客。在1989年“选举”后，台湾至少有20位“立法委员”担任不同证券公司的主席职位，力挺股市派在台“立法院”拥有强大势力，包括“财政部”和证监会等“内阁”机构的政策制定者无力对抗，不利于牛市延续，维护股民“利益”的政策都会在“立法院”开会期间遭到猛烈的，甚至是武力攻击。我们现在习惯看到的台“立法院”开会时话不投机大打出手的场景就是在那是养成的传统。

上梁不正下梁歪，台湾民间在股市狂热中也出现了许多社会弊端。原本有不同社会职能的人群纷纷被股市吸引，学生旷课炒股，计程车司机为赶去看行情拒载乘客，寺院僧人炒股，公务员炒股。当时的一些政府部门，比如“劳动保险署”、“公共住房署”等在股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮中。

从股市上容易获得的大笔钱财让5年前还勤俭持家的台湾百姓开始变得物质享乐，服务业和色情行业空前发展，服务业占国民经济的比重甚至超过发达国家。与此同时，绑架、勒索、敲诈、暗杀等刑事案件也快速上升。证券公司和大庄家成为黑社会盯上的目标，报端经常可见黑社会恐吓施压让证券公司支持某只股票价格，或直接绑架暗杀相关市场人士。在1989年的台北时装周上，防弹背心竟然成了最热门商品（台《中国邮报》，1989年11月18日报道）。

疯狂的逻辑

支持当年台股泡沫不断发酵的原因是人们总能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble这本书的作者总结了以下当时盛行的5大牛市逻辑，其中有些是客观存在，有些则是自我陶醉。

第一，台湾是一个流动性驱动的市场，由于持续多年的高储蓄率、贸易顺差和热钱涌入，使得这个市场资金供给膨胀，而可以投资的渠道有限，只能涌入股市，而且市场相信流动性过剩短时间内都不会消除；

第二，台湾的上市公司资产负债表上有大量的被低估的资产，比如土地和持有其它上市公司的股票，公司价值有重估需要；

第三，市场上的大庄家是会一直支持市场的，因为如果崩盘，他们也会受到损失；

第四，台湾和日本一样，外国投资者已连续多年预言东京股市会崩盘都没有成真，东京股市还在涨，台湾有什么担心的；

第五，最后，政府是不会让股市泡沫破裂的，他们已经害怕投资者的批评和失去选民的支持。

这些牛市逻辑是不是听上去很熟悉呢？

泡沫破裂

欲使其死亡，必先使其疯狂。台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始恢复法力。在政府连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，既流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争这一催化剂，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点，这是一场彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。就本土参与者而言，这场游戏没有赢家。

在随后的90年代，好在台湾经济结构成功转型，成为全球最重要的高科技产业基地，经济继续保持9％的高增长，才使这场股市灾难没有让国民经济伤筋动骨。台湾股市继续是全球最活跃的市场，个人投资者在用血汗钱学到经验教训后也逐步成熟起来，开始用国际通行的投资理念和方法参与股市投资，他们现在依旧是台湾股市的重要玩家，只是，台指至今也未能收复失地，伤口留到现在。

A股投资者启示

每一个新兴市场和经济体在发展过程中都避免不了犯错误，尤其是中国大陆这一更为复杂的经济体和刚刚打开大门的股票市场，需要面对和解决各种有“中国特色”的问题。但是，我们也有明显的后发优势。台湾股灾可以让国内政策制定者和投资者清醒的认识到股票市场出现泡沫的严重性，该采取什么合理的措施避免或应对，情理上，我们应该做得更好，伤害更少。

对于国内投资者，尤其是普通大众，通过近期A股市场的跌荡起伏，再看看台湾市场的遭遇，可以慢慢了解什么才是股票市场上可持续的盈利模式，最终带来真正财务自由的投资方式又是什么。不关心基本面，不做自主分析，靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。对于绝大多数无时间和能力研究公司，挑选个股的个人投资者，如果想分享国内经济和股市增长创造的财富，理性的办法是选择基金或其它专家理财，虽然这些机构大多数也战胜不了市场，但比自己贸然入市风险要小的多。对于那些时间精力充沛，又迷恋股票市场的个人投资者，不论你采取什么样的玩法，都要在最本质的地方，既经济和公司业绩表现上多下功夫。

我们的财富积累不可能靠个别牛市来实现，只有常年保持稳定的回报率，才是最靠谱的股市致富之道。

摘自：《证券市场周刊》2007年6月9日期

升印花税，高！高？

Wed, 30 May 2007 14:32:34 GMT

中国股市两年翻两番，中国政府在反复警告无效后，终于出重拳了，这次直击胸口，立竿见影。

现在回顾最近发生的一些事情，还是有很多值得我们总结的。

现在中国股市的市值是18万亿，流通市值约为6万亿，而每天的交易量高达3000亿，也就是说平均持股时间约为20天。如果其中有一半是长线投资者的话，那么平均持股时间仅为10天。这根本就不是一个投资场所，这绝对是一个投机场所，一个大赌场。这次调印花税，确实是个高招。首先大大增加了庄家坐庄的成本，一进一出，增加0.4%的开销，这可不是闹着玩的。银行一年的利率才3%，0.4%可以抵一个半月的利息了。对于散户来讲，也可以慢慢培养长线投资的意识。让那些做短线的人都把钱交给国家把。

中国股市这两年来的牛市，总的来说，似乎就是：庄家炒作，散户跟风，政府帮忙。

庄家的目的很明显，通过拉抬股市，骗老百姓的钱，这么多证券从业人员，这么多私募基金，看着老百姓口袋里的钱，当然是垂涎欲滴。而我们的老百姓呢，口袋里是有几个小钱，看着飞涨的股市，听着暴富的传说，有几个能够坐怀不乱？而我们的政府能，看到往狼（庄家）嘴里扑的绵羊（散户），不但没有拉一把，还把他们不停地往里面推。长期在低位徘徊的银行利率，远远超越收入涨幅的楼价，还有日用生活品的涨价，不明就里的老百姓心甘情愿地把钱往庄家口袋里送。

到底什么是股市？股市是融资场所！可是我们的股市呢？大量优秀的私企（蒙牛，李宁，吉利，腾讯，比亚迪。。。。。。）无法在国内上市，只好远赴海外。而上市的公司有在做些什么呢？这两年来，上市的大户是银行，国有银行。银行上市本来是为了募集资金使自己更好的发展，可以由更多的钱可以用于贷款。但是实际情况呢？现在是宏观调控阶段，我们根本无法容忍这么多的钱用于贷款。所以国家通过定向发行国债，把这笔钱又重新收走。早知如此，何必当初呢？？

这次的泡沫，其实在2000点附近，已经有苗头了，到了3000点的时候，基本上已经可以定性了，而在4000点的时候，已经再明显不过了。可是我们的监管层在一方面进行风险警告的同时，一方面又说什么结构性的泡沫，让一无所知的散户完全没有了方向，最后在大盘的指引下，又以无反顾地冲进去了。如果政府行为能够可预期，政府言行能够一致，那么这个社会的总效率可以增加很多。中国早在封建时代，就知道皇上的口是金口，金口一开，是不能改的。这既能提高统治阶层的威信，也是社会对于诚信的一种需求。诚信是一个社会道德的根本，是一个人做人的根本，是商业社会的根本，也是政府行为的根本。可是我们的政府呢？调控房价三年，房价只升不降。这如何取信于民？那些本来相信政府，以为房价会跌，捂紧口袋的百姓，在痛苦的等待之后，不得不花更多的钱买房。实在是悲哀。这次印花税，前一阵就有传言要升。毕竟天下没有不透风的墙，如此大的动作，肯定会被人捅出来。结果财政部出来辟谣，说没那回事。但是才过了几天，还是升了印花税。怎么可以有这样的财政部？？那些里消息源近的人早就已经清仓了事，而离消息源最远的散户，成了最后的受害者。

其实如果政府行为可预期的话，这次的股市完全不至于如此暴涨，整个社会的效率也会改善不少。sigh...

诚信是根本，做人要厚道。

又想马儿跑，又想马儿不吃草

Fri, 18 May 2007 18:37:17 GMT

2004年初的时候，中央政府已经发觉了经济国人的苗头，宣布要进行宏观调控。随着消息的发布，香港恒生指数很快从14000点跌到12000点。但是市场很快发现，这次宏观调控是雷声大，雨点小，就连调控的最重要的房价都是只升不跌。越调控，企业利润增长越快，于是恒生指数很快恢复了上升的动力，3年里面，从12000点涨到了21000点。伴随着的是油价、铜价、金价、铁矿石价等等原材料价格的爆升。

是什么原因使得我们这次的宏观调控雷声大，雨点小呢？是利益。国家一方面希望宏观调控，一方面又希望经济平稳增长，出口稳定增长，国有资产稳步增值。这怎么可能呢？经济运行有其自己的规律。这几年政府宏观调控的主要方式是控制私营资本在某些行业的投资，以确保这些行业的国有企业的利益，像钢铁、电解铝、汽车等等，虽然名义上看，是为了宏观调控，为了避免供大于求，但实质，还是为了给这些国有企业减少竞争对手，输送利润。甚至于连房子，都是控制开发，抑制供给。（晕！）供给的紧张，必然导致价格的上升。而且因为价格上升所带来的暴利，使企业经不住加大投资的诱惑。于是所谓的宏观调控，仅仅是对私营资本的压制，使国有企业可以继续苟延残喘而已。当然了，面对高额的利润，私营资本也会无动于衷，有些通过与国有企业合作，或者在国有企业的下游，分一杯羹；有些想方设法，进入那些受保护的行业，获得超额的利润。而且由于私营企业的优势，在竞争中，他们往往能获得比国有企业更高的利润。于是所谓的宏观调控，就如纸上谈兵，灰飞烟灭了。

经济周期，就像一年四季，春夏秋冬，四季分明，才是真正健康的。一次寒冬可以让不好的企业消失，也可以让好的企业积蓄能量，伺机再起。世纪之交的IT泡沫余渣中，诞生了google, QQ，华为这样一些伟大的企业。一次暖冬，固然可以暂时得到舒服，但是长远来讲，必然弊大于利。中国经济又何尝不是如此。那些不思进取的企业继续消耗着整个社会的财富，那些既得利益者继续吞噬着老百姓的积蓄。同时，面对不断上涨的房价，大量老百姓投身房奴阶层。在现在出口增长拉动的情况下，老百姓的收入一天比一天多，大家对于还款的信心还是有的。尽管怨声载道，但是还是身不由己，毕竟房子一天比一天贵，今天不买，明天就得花更多钱了。但是这种升势能继续下去吗？

现在美国经济已经出现下降的苗头。原材料价格的上涨，导致了需求的降低。大量生产部门的外移，导致了经济增长动力的匮乏。一旦美国经济不景气，中国的出口受到限制，整个国民经济必然往下走，那个时候大家信心受损，房价必然下跌，而且升得越高，跌得越惨。不知道会不会有人像金融风暴后的不少香港人一样，成为负资产。

面对这种情况，稳步加息，提升人民币汇率，才能降低出口，真正达到宏观调控的目的，避免中国经济出现大的起落。

低息，一场财富转移的游戏

Wed, 16 May 2007 02:50:25 GMT

近三年来，中央一直喊着要宏观调控，但是一直不敢加息，这究竟是为什么?

让我们看几个数据，2006年底金融机构贷款余额22.5万亿元，居民储蓄存款余额16万亿。现在国内和国外的息差差不多是2%，假设我们应该加息2%的话，那么16万亿的贷款，一年的利息差就是3200亿。也就是说中国老百姓给中国那些拿贷款的企业贡献了3200亿的利润。2006年国有企业总共实现利润9047亿，同比增长25%，即1809亿。我不知道这1809亿里，会有多少来自于前面的3200亿。假设取一半，那就是1600亿。也就是说国企的利润增长，很大程度上来自本应该属于老百姓的利息。是全中国的老百姓在给他们输血。除了国企，那些靠代款支撑的房地产企业，那些千万年薪的银行高管们，也必然从中分了一杯羹。

而那些拿不到贷款的私营企业，不得不去海外融资，把本应属于咱们自己的利润，拱手让给别人。

Sigh….可怜的中国百姓。

低息下的中国百姓，一场盛宴中的鱼肉

Mon, 14 May 2007 03:29:44 GMT

最近A股H股全面大好，让我账面上的盈利急升，但是这种鱼肉百姓的做法，让我实在看不下去了，忍不住写了一点东西。

2004年初的时候，炽热的房价已经让老百姓怨声载道，中央政府就说要宏观调控。但是宏观调控三年，房价还是一路飙升。很多人把房价飙升的根源归结于腐败的官员与黑心的地产投资商，其实我个人认为，高房价的根源还是低可怜银行利率。最近半年来的股市泡沫，低利率政策也难逃其责。朱镕基时代，为了拉动内需，采取了凯恩斯主义的积极财政政策，一方面全国大搞基础建设，一方面大幅降息，以刺激居民消费，拉动整体经济。尽管朱镕基时代的国企改革饱受批评，但是那个时代为中国经济在2002年之后的真正腾飞奠定了基础。

但是现在情况不同了，高昂的房价已经让老百姓喘不过气来，现在炽热的股市又刺激着老百姓梦想发财的神经。如此炽热的股市，必然在有朝一日刺痛还不够成熟的中国经济，同时让百姓付出血的代价。在这个时候，怎么还能维持如此低的存款利率呢？？其实经济热的不只是中国，世界其他国家欧洲、美国、香港这几年的经济情况都不错，在这种情况下，人家的央行都纷纷加息，现在大伙的利率都从2-3%升到4-5%了，只有我们还维持在3%以下。这种低息行为，不但使房价高不可攀，也使股价一飞上天。如果加息，可以增加房地产企业贷款的负担，增加他们抛房套现的冲动；可以增加贷款买房人的负担，从而降低大家对于房子的需求，从而推低房价，还百姓以实惠。如果加息，可以让老百姓把把一部分钱继续留在银行里面，让自己消费的时候更有底气；可以让企业的盈利情况因为利息的支出而不要那么惊人，让股价波动得慢一点；可以让那些因为股票而吊起的神经，不要那么紧张，可以安心本职工作，用劳动来获得自己应得的收益。

长期的低利率把本该属于老百姓的利息收入，通过相应的低贷款利率转移给那些依靠贷款输血的企业，很大部分又是效率低下的国有企业。而那些嗷嗷待哺的民营企业由于央行紧锁的财政政策，而没法通过合理的渠道从银行借贷到所需的资金。那些从老百姓手里夺来的利差，显然不是为这些私营企业准备的。于是面对利率极低而又有限的贷款，大量企业不得不通过灰色手段，从负责分配贷款的实权人手中争夺；或者从地下金融市场获得资金；或者不得不忍痛去海外上市，让本该属于内地投资人的收益被海外投资机构瓜分。其实我们本来完全可以通过增加存贷款利率，更有效的分配社会资源，谁出价高，谁就可以获得贷款，一个简单的市场行为，又被莫名其妙的扭曲了。在这个过程中，得利的是获得贷款的企业（显然已效率低下的国企为主），和在发放贷款过程中获得灰色收益的银行官员；而损失的是嗷嗷待哺的民营企业和可怜的中国百姓以及整个中国经济的效率。

其实低息对于国人消费的促进是非常可怜的。我们长期有储蓄的传统，即使没有利息，我们也会把大部分钱留下来，既为应付不时之需，为自己的养老和子女的发展做准备，也让自己花钱的时候有足够的自信。当然了，中国百姓也有让自己的储蓄获得更高收益的必然冲动。那么在2006年以前，大家只能去买房子，而2006年之后，又多了一个选择，那就是股票。而在这两个游戏中，真正获利的，并不是我们的百姓，那些黑心的地产商和贪婪的操盘手，勾结着一帮唯利是图的官员，利用低息的空子，好好鱼肉了一把百姓。这两个过程，都大大压抑了老百姓的正常消费，使本可以更健康发展的经济，陷入了畸形状态。中国最有钱的10个人里面，8个是做房地产的。今年一季度众多公司的季报都比去年同期有大幅增长，而很多公司的增长主要来源于投资收益的增长(即主要为股市收益的增长)。

我们的央行也意识到了中间的问题，于是最近一段时间里面连续增加存款准备金率、发放新的国债，想通过所谓货币政策，解决一下中国的流动性过剩问题，但是打蛇得打七寸，这种莫名其妙的做法根本解决不了老百姓对于个人储蓄增值的愿望。俗话说，大禹治水，疏而不堵，证监会又宣布放宽QDII对于投资股票的限制，允许QDII在国内募集资金以后，去香港投资H股，希望以部分资金可以通过这种渠道流出国门，不要挤在A股里面。但是人家沙特股神入股汇丰也好，英国儿童基金入股领汇也好，都是静悄悄的潜入，没见过这种还没有行动，就大张旗鼓宣布自己要投资H股的。于是H股立马飙升400多点，迎接即将入口的肥肉。人家QFII建仓A股是逢低建仓，抄个大底；咱们QDII是逢高建仓，摸个大顶，一副我不站岗谁站岗的气概。

这次央行不加息，还有一个理由，那就是人民币升值，担心人民币升值过快。其实在亚洲金融危机时代，面对亚洲货币的大面积贬值，中国就承诺过我们不贬值，这种变相升值的做法尽管在短期内影响了中国出口的表现，但是从长远来讲，大大优化了中国出口的素质，大大拓展了中国的海外市场。在那种危难时刻，中国都挺过来了，那么现在形式这么好，我们更加应该勇于承担升值的风险。而且升值在抑制出口的时候，将更好的体现宏观调控的作用，从而推低原材料的国际价格，减少中国在石油和矿石采购方面的外汇支出，避免让大量的利润从我们手里转移到原材料的供应国。

哎，可怜的中国百姓，本来储蓄是咱们民族的传统美德，但是我们国家那帮不争气的理财官员，确总是让我们的血汗钱成为人家嘴里的肥肉。我们的央行该做点实事了。

炽热的股市，会不会灼伤稚嫩的中国经济？

Fri, 08 Dec 2006 05:24:49 GMT

久违的2000点，轻松越过。短短一年时间，A股从1000点跳上2000点。

尽管上一次的教训，这一次让大多数老百姓都犹犹豫豫。但是在犹犹豫豫者中，终归有人会抢先站出来，股票不敢买，那就买基金吧，蜂拥的基民，就像当年蜂拥的股民。这些先入者终归是幸运的，他们会在波澜壮阔的行情下面，好好赚一笔，而他们的风光经历，又将在唾沫星子中，带领后来者继续进入。当所有人，中国人，外国人，年轻人，老年人，专业人士，非专业人士，都进来的时候，牛市就该结束了。

有人说，中国的股市很奇怪，经济长，股市跌，经济跌，股市长。其实也许他们把因果关系搞错了，应该说是股市长，经济跌；股市跌，经济长。

人们一直说，中国经济发展的瓶颈是内需问题，所以我们要扩大内需，想办法让老百姓把银行里的钱拿出来消费。但是沉重的教育和医疗负担，使老百姓不得不把自己的救命钱放在银行里。这一次银行存款真的减少了，但是钱并不是流进消费市场，而是流进了股市。更糟糕的是，一部分本该用于消费的钱，现在也流入了股市，本来考虑买车，买房的，看到车价一天比一天低，楼价又高不可攀，不如把钱投入股市，回报高，取出来也方便。除了车子房子之外，由于老百姓手头活钱的减少，所有的其他消费都会受到抑制。在老百姓取钱买股的同时，一部分本该用于投资实业的资金也会流入股市，甚至还会有人挪用公款，铤而走险。

除了资金的流向，老百姓的生活重心也发生了改变。一个个因为炒股而暴富的股市在民间流传。很多人都开始关心股市，不管是工作的时候，还是休息的时候，严重影响了工作的效率。还有那些关心股市的老师，医生，官员，危害更大。

如此来看，股市升，经济降，股市跌，经济升，就很容易理解了。

而解决问题的办法，也许就是浇一盆冷水。